处于垄断竞争市场的疫苗行业三家巨头能否杀出重围?

我们一直在寻求A股医药行业未来的投资方向,大致的选股思路是既受政策的影响比较小,又不失高成长性,那么疫苗领域就是其中一个很好的选股方向。从投资的角度来看,疫苗是医药行业里成本效益比最高的细分领域,相对来说安全性比较高。

自2016年山东疫苗事件之后,政府很果断的对二类疫苗流通领域进行了“一票制”改革,在经历过业绩低谷之后,这两年疫苗板块已经回归到了比较正常的发展水平。特别是2019年12月31日,沃森生物的被称为“全球疫苗之王”的13价肺炎球菌多糖结合疫苗(商品名为沃安欣)获国家药品监督管理局批准上市,并且成为全球第二个、中国第一个自主研发的13价肺炎疫苗,打破了国外企业近20年的垄断,也引发了资本市场的热议。

根据Evaluate Pharma数据,2017年全球疫苗市场规模达到276.82亿美元,其中成人疫苗110亿美元,儿童疫苗167亿美元。其中,GSK、默沙东、辉瑞和赛诺菲四家巨头的全球疫苗市场占有率就超过了90%。2018年,全球药品百强品种中,疫苗占了5个,包括辉瑞公司的肺炎疫苗(销售额58亿美元)、默沙东的HPV疫苗(销售额31亿美元)、水痘疫苗(销售额18亿美元)以及赛诺菲的脊髓灰质炎疫苗(销售额近20亿美元)、流感疫苗(销售额19亿美元)。

根据我国《疫苗流通和预防接种管理条例》,疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。主要区别在于接种第一类疫苗由政府承担费用。接种第二类疫苗由公民自费并且自愿受种的其他疫苗。疫苗和血制品行业一样,都是采取签批发制度。

目前,我国疫苗市场主要分为跨国疫苗巨头、国有企业和民营企业三大阵营。从批签发数据显示,第一类疫苗主要由国有企业占据最大份额,民营企业的比重最近几年在逐渐增大;第二类疫苗的市场竞争则非常激烈,由民营企业占据较大份额。根据数据显示,国内疫苗市场规模发展为:2017年为210亿元,2018年为300亿元,2019年为270亿元。

正如前面所说,2016年经过山东疫苗事件之后,可以说是我国疫苗行业发展的一个转折点。从批签发数据来看,2016年一类疫苗批签发量增加17.7%,而二类疫苗批签发量下降20.7%。之所以一类疫苗能够保持大幅增长,就是受益于二胎政策的利好。2018年,全国疫苗批签发总量约为5.39亿剂,其中,二类疫苗批签发总量约为2.08亿剂。

最近几年,随着EV71疫苗、HPV 疫苗等重磅大品种陆续上市销售,我国疫苗市场结构开始发生变化,产品定位主要在肺炎、HPV和流感三大类,开始从单价疫苗转变到多联多价疫苗以及针对从未被满足需求的新兴疫苗上。未来,我国疫苗行业将会继续延续大品种集中获批和放量的时代。在产品不断升级和创新的大趋势下,很多上市公司都使出了浑身解数来进一步发展和开拓市场。因此,疫苗板块就成为了未来医药行业投资的一大亮点。

我们都知道,疫苗作为医药行业的其中一个细分领域,同样具有技术壁垒高、研发投入多等特点。从疫苗行业的发展趋势来看,具有核心竞争力强、大品种多、销售能力强的上市公司,就会成为我们选股的标的。

由此,我们来横向对比一下A股市场以疫苗产品为主营业务的三大巨头公司,分别是智飞生物、康泰生物和沃森生物。先来看下各自的介绍及疫苗产品情况:

智飞生物:公司成立于1995年7月20日,实际上是在2002年投入生物制品行业,总部位于重庆。2010年9年28日在深交所挂牌上市,是第一家在创业板上市的民营疫苗企业,旗下拥有六家全资子公司及一家参股子公司。目前,智飞生物是以“自主产品为主,代理产品为辅”的经营策略。

从表格中我们可以看出,在“自主+代理”模式的发展下,智飞生物的产品线款疫苗品种在销售当中。

康泰生物:公司成立于1992年9月8日,总部位于深圳,在深圳、北京两地设有研发中心、产业基地,是中国主要的乙肝疫苗生产企业之一,截止目前,已经累计生产、销售了10亿多剂。公司于2017年2年7日在创业板上市。

其中,自主研发的无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗是国内独家创新的“四联疫苗”,专门针对无应答人群的60微克乙肝疫苗。

沃森生物:公司成立于2001年1月16日,总部位于云南,并于2010年11年12日在创业板上市。目前,公司主要生产和销售的自主疫苗产品有:b型流感嗜血杆菌结合疫苗(西林瓶型和预灌封型)、23价肺炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗等6个产品(7个品规)。特别是13价肺炎疫苗已经获批在国内上市销售,二价HPV疫苗已处于Ⅲ期临床研究最后阶段,九价HPV疫苗正在开展临床试验。

目前,13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗是全球销售额最大的重磅疫苗品种。其中,13价肺炎疫苗素有“疫苗界黄金品种”之称,原研13价肺炎疫苗由辉瑞研制,且只有辉瑞一家生产销售,于2010年获批上市。2018年,辉瑞该疫苗的全球销售额约为58亿美元,是全球销售额前十的药品中唯一的疫苗产品。而且,根据中检院披露,2018年辉瑞13价肺炎疫苗于国内获得批签发量384.8万支,产值总额约为26.86亿元。而四价/九价人瘤病毒(HPV)疫苗——名为Gardasil/ Gardasil 9(佳达修),由默沙东研发,2016年全球销售额为21.73亿美元,位居第二。

由此我们可以看到,三家公司中智飞生物的产品是最丰富的,其次是沃森生物,但是由于沃森生物的重磅产品13价肺炎疫苗已被获批上市,根据数据预测将会带来10亿元以上的利润。另外,康泰生物自主研发的13价肺炎疫苗也已申请新药生产注册并且获得国家药监局受理,预计在2020年有望获批上市销售。这就意味着在未来的一段时间内,国内13价肺炎疫苗市场将形成沃森生物、康泰生物与辉瑞“三国鼎立”的竞争格局。

那么,至于未来这两家公司能否成功超越智飞生物成为“两匹黑马”,我们通过接下来的分析来一探究竟。

从图中可以看出,由于发生震惊全国的“山东疫苗事件”,2016年三家公司的业绩都受到了影响。其中,智飞生物的总营收从2015年的7.13亿元下降到2016年的4.46亿元,同比下降37.43%;沃森生物的总营收从10.06亿元下降到5.91亿元,更是同比下降了41.25%。但是康泰生物的业绩却实现了正增长,总营收从4.53亿元增加到5.52亿元,同比增长21.91%。

为什么在同行都实现负增长的情况下,康泰生物能够奇迹般保持平稳增长?主要原因就在于公司在2017年2月上市之前就从“经销为主、直销为辅”销售模式转变为直销模式,这就使得公司各类疫苗的销售单价和销售毛利率保持着平稳上升的态势。从康泰生物的招股说明书就可以看出,2016、2017年康泰生物的前五大客户主要为省疾病预防控制中心。这种类型的单位采购方式能够通过合规的招投标流程向社会采购,过程公开透明合理,也正好匹配“一票制”政策,所以公司的业绩没有受到影响。

同样,2017年康泰生物在提高产品销售价格的基础上,乙肝疫苗、HIB 疫苗和四联苗销量明显增加,当年度以110.38%的同比增长率实现营收总收入11.61亿元,净利润也达到2.15亿元,同比增长149.04%,再次以靓丽的成绩保持着平稳增长的态势。

不过,在经历了2016年的业绩低谷之后,2017年除了康泰生物继续保持平稳增长之外,智飞生物也恢复了正常的业绩增长轨道。2017年智飞生物实现营业收入13.43亿元,同比增长201.06%;净利润4.32亿元,同比增长1229.25%,以净利润同比增幅超过12倍的靓丽成绩宣告公司打赢了一场“翻身仗”。

之所以能够在一年内公司就迅速扭转困境,正是由于在自研自产自销并且早在2014年就上市销售的全球独家产品AC-Hib三联疫苗销量大增的带领下,2017年智飞生物的自主疫苗产品实现销售收入9.89亿元,占公司整体收入的73.69%。同时,公司自主产品的毛利率高达95.15%,同比上一年增长2.59%。此外,公司独家代理默沙东的四价HPV疫苗也陆续中标上市销售,使得智飞生物的代理业务实现营业收入2.74亿元,毛利率达到37%。不仅在短期内给2017年的业绩做出贡献,还为2018年的业绩埋下了“高增长”的种子。

所谓“没有对比就没有伤害”,相比其他两家公司的总营收都是增长1倍、2倍的业绩,2017年沃森生物的总营收只同比增长了13.07%,达到6.68亿元,更不可思议的是净利润反而亏损了5.37亿元。之所以业绩实现负增长,是因为公司需要承担河北大安赔付责任产生的应收账款损失3.34亿元,计提长期股权投资减值、坏账准备形成的资产减值损失1.22亿元。另外,再加上公司债权转股权计划未实施增加财务费用及应收账款坏账准备计提增加,导致2017年的净利润亏损增加1.1亿元。那么,即使扣除了公司的非经常性损益之后的净利润仍然亏损2.09亿元。所以,在业绩预告公布之后,2018年1月16日资本市场也给沃森生物来了一记狠狠的跌停。

不过,2018年沃森生物也终于“熬过来”了,实现总营收8.79亿元,同比增长31.54%;净利润为10.46亿元,更是同比增长294.64个百分点。靓丽成绩的背后,除了自主疫苗产品实现的营业收入较上年同期相比增加60.40%之外,也有因为转让嘉和生物公司46.45%股权产生投资收益约11.76亿元,在扣除非经常性损益之后,也盈利了1.21亿元。尽管2018年公司经历了丑闻风波,股价连番暴跌,但也“艰难”的实现了扭亏为盈。并且,这一良好态势也持续到2019年,前三季度的业绩都保持着平稳快速的增长,主要在于公司的自主疫苗产品销量大增所致。

康泰生物2018年则一如既往的保持着快速增长的态势,实现总营收和净利润分别为20.17亿元、4.36亿元,同比增长分别达到73.69%和102.92%。从细分业务来看,主要是公司的二类疫苗收入达到19.05亿元,同比增长84.28%,但是一类疫苗同比下滑12.76%,收入仅有1.09亿元。从细分业务来看,四联苗实现销售收入11.6亿元,同比增长182.27%;Hib疫苗实现销售收入3.04亿元,同比增长7.17%;乙肝疫苗实现销售收入5.17亿元,同比增长21.04%。其中,Hib疫苗和乙肝疫苗的批签发量都是行业第一。

不过,我们从图中也可以明显的看到,2019年前三季度康泰生物的总营收增速分别下降了15.31%、24.07%、7.05%。归其原因,一方面是受到2018年长春长生“假疫苗事件”的利空影响,另一方面是由于政府加强了对疫苗行业的监管,导致四联苗Hib疫苗及麻风疫苗等产品的销售下降。

而智飞生物自2017年摆脱假疫苗事件的影响之后,一直就保持着稳定的增长态势。2018年实现总营收和净利润分别为52.28亿元、14.51亿元,同比增速更是高达289.64%和235.20%。另外,2019年前三季度公司的总营收达到76.66亿元,同比增长119.35%;归母净利润为17.63亿,同比增长62.25%,仅仅在第三季度两项数据都超过了去年全年的业绩。

之所以智飞生物能够在短短几年的时间里就成为我国疫苗行业绝对的龙头,完全得益于“自主+代理”的销售模式。一方面,以自主产品AC-Hib三联疫苗为代表的销售保持良好的增长态势之外,另一方面,以HPV疫苗为代表的重磅代理产品在招投标、推广和销售等方面的成效非常显著,一直处于供不应求的状态。

但是,“有果必有因”,三家公司业绩增长的背后,都隐藏着各自不同的“秘密”。

从盈利能力和运营能力的角度分析来看,智飞生物最近几年之所以能够实现业绩的高速增长,是通过不断降低销售毛利率所换来的。

从图中我们可以看到,自2016年以来智飞生物的毛利率就急剧下降,从最高的92.10%一直下降到2019年第一季度的39.88%,直到上半年开始才有略微的提升。之所以公司的毛利率急剧下滑,最根本的原因就在于营业成本的增长速度远远高于其营业收入的增长速度,特别是2018年的营业成本更是同比增长721%,其中销售费用、管理费用和财务费用更是分别上升了143.5%、22.5%、250.2%。这样的数据看起来不可谓不恐怖。这主要是源于公司代理默沙东的宫颈癌疫苗所导致的。自2015年以来,公司的产品结构就发生了变化。从以销售自主产品为主转换成以代理产品为主之后,公司的盈利能力出现明显下降。以2018年为例,智飞生物的代理生物制品项目为采购成本,金额高达22.83亿元,占营业成本的96.54%。目前默沙东的四价和九价疫苗的代理权都是由智飞生物独家代理,而业绩的增长也同样带来了更大的销售成本,这严重影响了公司的整体毛利率水平。

反过来,我们看下其他两家公司,自2015年以来康泰生物和沃森生物的销售毛利率都保持着稳定上升的水平,其中康泰的毛利率更高,目前基本维持在91%以上的水平,而沃森生物的毛利率也保持在78%左右。相比之下,智飞生物的利润空间被严重压缩,而其他两家公司的竞争优势也在不断提高。比如2019年前三季度,以代理进口疫苗为主的智飞生物扣非净利增速略低于以自主疫苗为主的沃森生物,“三国鼎立”的竞争格局开始发生转变。

康泰生物转变过来的直销模式的确让公司在2017和2018年实现了业绩的快速增长,但是却在2019年前三季度突然变得“不管用”了。其实就是因为在靓丽业绩增长的背后,同样也带来了高额的销售费用。公司通过实施这种销售方式,就需要支付给推广商销售服务费及完成任务奖励款等。

自2015年至2018年,康泰生物的销售费用分别为1.03亿元、2.20亿元、6.15亿元、10.05亿元,4年间增长了将近10倍。其中,单单2017年的“销售服务费及奖励”这一项目的费用就达到了5.29亿,占当期销售费用的86%,上一年增加3.32亿元,同比增长168.72%。同时,在销售费用高企不下的情况下,公司的研发费用也是相对较少。2014年至2018年,公司的研发费率从21.01%降至8.76%。五年加起来的合计研发费用只有4.88亿元,还不及2017年全年的销售费用。所以,我们就会知道,为什么公司最近几年推出的新型疫苗产品这么少?其实就是在研发成果上的进度比较慢也从而在一定程度上压制了公司的业绩增长空间。

以康泰生物具有一定竞争优势的Hib疫苗和乙肝疫苗为例,康泰的Hib疫苗市场占有率虽然从2012年的0.1%增长到2018年的35.0%。不过,作为强有力的竞争对手沃森生物市占率也同样相对稳定,2018年达到27.9%,两者不相上下。同样的,在乙肝疫苗领域,康泰生物、艾美汉信和华北制药占据批签发前三名。尽管2018年康泰生物批签发占比高达44.1%,但是艾美汉信和华北制药的批签发占比也在不断提高,2018年分别为33.8%和15.9%。所以,在康泰生物没能够对这两款疫苗产品形成绝对垄断的情况下,公司在经营方面稍有差池,就会被对手迎头赶上,毕竟医药行业的市场竞争就是如此激烈。

也正因为沃森生物管理层深知研发的重要性,最近几年公司也依然延续着投入巨额研发资金的“优秀基因”。2013年至2015年,营业收入持续增长,研发投入分别为0.69亿元、2.26亿元、2.68亿元,研发投入占营收的比重分别为11.9%、31.5%、26.6%。哪怕是在2016年和2017年公司的营业收入急剧下滑的情况下,研发投入占比更是达到52.6%、49.9%。如果统计最近三年沃森生物的研发投入,达到10亿元,占总营收的比重高达47.01%。由此可见,虽然沃森生物的销售数据不是特别理想,甚至有些年度还出现大额亏损,但是公司依然坚持投入大量的研发资金。所以,在“以研发为主,销售为辅”的经营模式下,经过这么多年的耕耘,重磅产品13价肺炎疫苗成功超越康泰生物等同行率先在国内上市销售,这将会成为贡献沃森生物业绩增长的强有力产品。

另一方面,之所以沃森生物能够在销售业绩不理想的情况下依然能够投入高额的研发资金,正是因为公司的营业成本和销售费用都非常低。

与此同时,之所以沃森生物的销售毛利率能够连续多年一直保持着平稳上升的水平,就是得益于公司具有强大的自主研发实力,所销售的疫苗产品源自公司本身,所以无论是在价格还是在质量上,都拥有非常高的核心竞争力。

因此,智飞生物要想在未来逐步提高销售毛利率,就要重新转变产品结构,从现有的以代理产品为主的模式转变为以自主产品为主的模式。一方面是由于在合同到期之后默沙东可能会存在转变代理商的策略,另一方面也是由于智飞目前也存在很多的在研疫苗产品,比如四价流感疫苗和23价肺炎多糖疫苗已经进入Ⅲ期临床阶段,冻干人用狂犬疫苗(MRC-5细胞)也在临床Ⅲ期等等,这些都是公司未来新的业绩增长点。所以,在研发管理上公司需要下“狠功夫”,才能看到更好的研发成果。

从波特五力模型的角度分析,目前疫苗行业主要存在竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力这三种竞争态势。

除了上面讲到的三家主要以疫苗产品为主营业务的公司之外。A股市场也有一些不是以疫苗为主营,但是产品销售也能占有一定市场份额的公司,例如华兰生物、华北制药和长春高新等。

以华兰生物为例,2018年公司的血液制品业务营业收入达到24.08亿元,占比高达74.87%,而疫苗制品虽然占比只有24.8%,但是营业收入也达到7.98亿元,略低于沃森生物全年8.79亿元的总营收。华兰生物拥有我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。目前已上市的疫苗产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒 裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、A群C群脑膜炎球 菌多糖疫苗等6种疫苗制品。其中,以四价流感疫苗为主要销售收入,同时也是我国首家获准上市的企业。2018年,公司的流感疫苗共批签发852.26万支/瓶,占全国流感疫苗批签发总量的52.85%。

另外,虽然华北制药多年来重点发展化学制剂药、生物药、原料药等产业为主,但是公司的重组乙型肝炎疫苗也是康泰生物的其中一个竞争对手。疫苗业务主要由控股子公司金坛生物进行研发、生产和销售,2017年金坦公司的销售收入同比实现翻番,乙肝疫苗收入近5亿元。2018年实现营业收入9.36亿元,同比增长43.27%,实现营业利润8.17亿元,毛利率同比增加1.88个百分点。其中,重组乙型肝炎疫苗的销售量为1808万支。目前,华北制药也累计投入了1.26亿元,用于进行药用辅料用途基因重组人血白蛋白开展与疫苗结合的临床试验,现在III期阶段进展顺利。而长春高新的冻干水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗也是疫苗行业潜在的有力竞争者。

由于疫苗行业存在的高毛利、高回报等产品特性,再通过波特五力模型对疫苗行业进行分析之后我们可以发现,很多医药公司都会进来“分一杯羹”,而且都具有较大的竞争优势。可见,这对智飞生物、康泰生物和沃森生物这三家以疫苗为主营业务的公司来说,未来的发展会存在不少的挑战。

第一,对比欧美发达国家,我们的市场仍然是处于比较分散的格局,市场集中度比较低;第二,我国的疫苗企业比较多,不管是主营还是非主营,很多医药公司都在想方设法的进入这一高毛利行业来“分蛋糕”,而且很多疫苗产品的同质化比较严重,同一款产品存在好几个竞争对手。第三,从研发的角度来看,我们的大部分企业都是对传统疫苗进行仿制开发,对新疫苗的研发能力也比较弱。反观美国市场,则主要由默克、诺华、辉瑞等制药巨头垄断,创新能力强。所以,在中美两国不同的市场形态之下,我国疫苗企业需要不断地提高市场集中度,可以通过外延式并购的方式来进行规模扩张。

最后,通过对三大疫苗公司的基本面分析以及对行业进行波特五力分析之后,可以看到,三家公司目前都有各自的独家利基产品,智飞生物在“自研+代理”的经营模式下,公司的业绩一直保持着高速的增长,不过由于模式的转变使得公司的经营出现了一些问题。特别是在自主研发能力上,沃森生物已经走在了其他两家公司的前面,其次是康泰生物。虽然沃森生物最近几年的盈利能力并不是很理想,但是在管理层的经营下2019年也开始有了起色,将来在重磅产品上市销售后,业绩有望获得很好的增长。而康泰生物最近几年的研发投入和销售费用方面的数据都不是特别好,但是业绩持续成长的稳定性基因犹存,如果重磅疫苗产品能够早日上市销售,那又将会给公司的业绩增长带来更多的可能性。

再从估值来看,目前沃森生物的静态PE为44.98倍,PB为15.54倍,是三家公司中最低的,其次是智飞生物,静态PE为55.78倍,而泰康生物由于属于次新股行列,所以估值偏高,静态PE高达128.66倍。

因此,综合来说,这三大疫苗公司各有所长,但同时也存在一些“隐忧”。未来要看管理层如何把控好公司的经营,特别是需要留意一些潜在的有力竞争者的崛起。在疫苗行业处于垄断竞争市场的情况下,投资者就更加需要对这些公司进行更加深入的研究和分析,才能找到最合适的标的进行长线持股。

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